Nöbetçi Eczaneler
Sermaye Piyasası Kurulu, Çitlekçi Mağazacılık Gıda AŞ’nin halka arzını onayladı. Şirketin 150 milyon TL olan sermayesi, 30 milyon TL’lik sermaye artırımıyla 180 milyon TL’ye çıkarılacak. Halka arz kapsamında ayrıca Tunçlar Yatırım Holding’e ait 6,5 milyon adet pay satılacak. Toplam 36,5 milyon adet payın satış fiyatı 73,70 TL olarak belirlendi.
Halka arzın toplam büyüklüğü yaklaşık 2,69 milyar TL’ye ulaşırken, ortak satışından elde edilecek yaklaşık 479 milyon TL şirkete değil, payını satan Tunçlar Yatırım Holding’e gidecek.
Net kârın üzerinde parasal kazanç
Çitlekçi’nin finansal tablolarındaki en dikkat çekici başlık, net kârın kaynağı oldu.
Şirket 2026’nın ilk üç ayında yaklaşık 563,1 milyon TL net dönem kârı açıkladı. Aynı dönemde oluşan net parasal pozisyon kazancı ise yaklaşık 615,2 milyon TL’ye ulaştı.
Buna göre enflasyon muhasebesinden kaynaklanan parasal kazanç, açıklanan net kârın yaklaşık yüzde 109’una denk geldi.
Bu tablo, şirketin net kârının tamamının mağazacılık faaliyetlerinden, ürün satışlarından veya nakit yaratan operasyonlardan oluşmadığını gösteriyor. Parasal pozisyon kazancı muhasebe kayıtlarında kârı artırsa da doğrudan kasaya giren bir satış geliri anlamına gelmiyor.
Dolayısıyla yatırımcı açısından yalnızca net dönem kârına bakılması, şirketin gerçek faaliyet performansını olduğundan daha güçlü gösterebilir.
Faaliyet kârı net kârı açıklamaya yetmiyor
Şirketin satış gelirleri büyürken, maliyetlerin de hızlı yükseldiği görülüyor. Özellikle satışların maliyetindeki artışın hasılat büyümesini aşması, brüt kâr marjı üzerindeki baskının izlenmesini gerektiriyor.
Çitlekçi’nin ana faaliyetlerinden kâr üretmesi olumlu görünse de, 2026’nın ilk çeyreğinde açıklanan net kârın parasal kazançtan daha düşük kalması dikkat çekiyor.
Bu durum şirketin vergi, finansman, genel yönetim ve diğer faaliyet giderleri sonrasında esas faaliyetlerinden yarattığı kazancın önemli bölümünü kaybettiğini gösteriyor.
Başka bir ifadeyle Çitlekçi satışlarını artırıyor ancak bu büyümenin ne kadarının kalıcı ve nakit yaratan kâra dönüştüğü net değil.
Geçmiş yıl kârlarında 541 milyon TL’lik tek seferlik kayıt
İzahnamede geçmiş yıl kârlarının değerlendirilmesini zorlaştıran başka bir unsur daha bulunuyor.
Şirket, 7440 sayılı Kanun kapsamında daha önce muhasebe kayıtlarında bulunmayan yaklaşık 541,3 milyon TL tutarındaki emtiayı 2023 yılında kayıtlara aldı.
Bu işlem olağan mağazacılık faaliyetlerinden elde edilen bir satış geliri veya dönem kârı değil. Tek seferlik bir stok kayıt düzeltmesi niteliğinde.
Söz konusu tutar stokları, özkaynakları ve geçmiş yıl kârlarını yukarı taşırken, şirketin geçmiş dönem performansını karşılaştırmak isteyen yatırımcı açısından yanıltıcı bir görünüm yaratabilir.
Bu nedenle Çitlekçi’nin özkaynak artışı ve geçmiş yıl kârları incelenirken 541 milyon TL’lik bu kaydın faaliyetlerden yaratılmış kazançtan ayrıştırılması gerekiyor.
Banka kredisi yok ancak kira yükü hızla büyüyor
Çitlekçi’nin faiz taşıyan banka kredisi bulunmaması bilanço açısından olumlu bir unsur olarak öne çıkıyor.
Ancak şirketin finansal yükümlülükleri yalnızca banka kredilerinden oluşmuyor. Kredi kartı borçları ve TFRS 16 kapsamında kaydedilen kira yükümlülükleri hızlı biçimde artıyor.
Bu kalemlerin toplamı 2024 sonunda yaklaşık 241,4 milyon TL seviyesindeyken, 2025 sonunda 480,4 milyon TL’ye yükseldi. 2026’nın ilk çeyreğinde ise yaklaşık 649,5 milyon TL’ye ulaştı.
Böylece şirketin kira ve kredi kartı kaynaklı borçları 15 ay içinde yaklaşık 408 milyon TL arttı.
Banka kredisi bulunmaması önemli olsa da hızla büyüyen kira yükümlülükleri, şirketin gelecekte ödemek zorunda olduğu sabit giderlerin yükseldiğini gösteriyor.
Mağaza ağının büyük bölümü kiralık
Çitlekçi’nin izahname tarihi itibarıyla 40 aktif perakende mağazası bulunuyor. Devam eden Batı Yolu şubesinin faaliyete geçmesiyle toplam mağaza sayısının 41’e ulaşması planlanıyor.
Mağaza ağının büyük bölümü kiralık taşınmazlarda faaliyet gösteriyor.
Bu yapı şirketi yüksek enflasyon ortamında artan kira maliyetlerine, sözleşme yenileme risklerine ve mağazaların beklenen satış hacmine ulaşamaması ihtimaline karşı hassas hale getiriyor.
Yeni bir mağaza satış üretmeye başlamadan önce dekorasyon, personel, enerji, kira ve stok maliyeti yaratıyor. Bu nedenle mağaza sayısındaki hızlı artış tek başına büyüme veya başarı göstergesi olarak değerlendirilemez.
Asıl bakılması gereken mağaza başına satış, mağaza başına faaliyet kârı ve yeni yatırımların geri dönüş süresi.
Halka arz geliriyle yeni mağaza açılacak
Şirket halka arzdan elde edeceği kaynağın önemli bölümünü işletme sermayesi ile yeni mağaza yatırımlarında kullanmayı planlıyor.
Fon kullanım planına göre kaynağın yüzde 30 ila 40’ı işletme sermayesine, yüzde 30 ila 40’ı yeni şubeler ve diğer yatırım fırsatlarına, yüzde 10 ila 20’si depo yatırımına, yüzde 10 ila 20’si ise güneş enerjisi yatırımlarına ayrılacak.
Fon kullanımındaki geniş yüzdelik aralıklar, halka arz gelirinin tam olarak hangi mağaza veya projede kullanılacağını belirsiz bırakıyor.
Yeni şube yatırımları şirketin gelirlerini artırabilir. Ancak mevcut mağaza ağının büyük ölçüde kiralık olması nedeniyle daha fazla mağaza aynı zamanda daha yüksek kira, personel ve işletme sermayesi ihtiyacı anlamına geliyor.
Halka arzın ardından şirketin büyüklüğü artarken, sabit gider yükünün de büyümesi beklenebilir.
Ortak satışından şirkete kaynak girmeyecek
Halka arzda 30 milyon adet yeni pay sermaye artırımı yoluyla satılırken, Tunçlar Yatırım Holding’e ait 6,5 milyon adet pay da yatırımcılara sunulacak. SPK bültenine göre paylar 73,70 TL sabit fiyatla halka arz edilecek.
Ortak satışının brüt büyüklüğü yaklaşık 479 milyon TL’ye ulaşıyor. Bu tutar Çitlekçi’nin kasasına girmeyecek. Gelir, paylarını satan mevcut ortağa aktarılacak.
Ortak satışı sermaye piyasalarında olağan bir uygulama olsa da yatırımcı açısından şu soru önem taşıyor
Şirket büyümek için halka arzdan kaynak toplarken mevcut ortak neden yaklaşık yarım milyar TL’lik pay satıyor?
Çitlekçi halka arzında yatırımcının izlemesi gereken noktalar
Çitlekçi satışlarını ve mağaza ağını büyüten, banka kredisi bulunmayan bir şirket olarak halka arza geliyor. Ancak izahname şirketin kâr kalitesi ve büyüme modeline ilişkin önemli soru işaretleri taşıyor.
En dikkat çekici risk, 2026 ilk çeyrek net kârının üzerinde bir parasal pozisyon kazancı bulunması. Bu durum kârın önemli ölçüde enflasyon muhasebesi etkisiyle oluştuğunu gösteriyor.
Geçmiş yıl kârlarında yer alan 541 milyon TL’lik emtia kayıt düzeltmesi de geçmiş dönem performansının yorumlanmasını zorlaştırıyor.
Mağaza ağının büyük ölçüde kiralık olması, kira yükümlülüklerinin hızlı artması ve halka arz gelirinin yeni şubelere yönlendirilecek olması ise şirketin gelecekteki sabit maliyetlerini artırabilir.
Çitlekçi’nin halka arzında yatırımcı açısından temel mesele mağaza sayısının kaç olduğu değil, bu mağazaların ne kadar nakit ve faaliyet kârı ürettiği olacak.
tclira.com