Nöbetçi Eczaneler
TC Lira Bilanço Masası
Sermaye piyasalarında son yıllarda hızlı büyüyen gruplardan biri olan Bulls, aracı kurumdan portföy yönetimine, girişim sermayesinden yeni şirket yatırımlarına kadar farklı alanlarda faaliyet gösteriyor. Grubun Borsa İstanbul’daki önemli şirketlerinden biri ise Bulls Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklığı A.Ş.
BULGS, Şubat 2025’te 12,18 TL fiyatla halka arz edildi ve 21 Şubat’ta Borsa İstanbul Ana Pazar’da işlem görmeye başladı. Halka arzın ardından hissede güçlü bir yükseliş yaşandı. Şirketin halka arz sonrası fiyat performans raporuna göre BULGS, 22 Aralık 2025’te 43,48 TL’ye ulaşarak halka arz fiyatının yüzde 257 üzerine çıktı.
Ancak hissenin sonraki dönemdeki seyri aynı yönde olmadı.
Zirveden alan yatırımcı geri çekilmeyle karşılaştı
BULGS hissesi 2026 içerisinde 50 TL’nin üzerini gördükten sonra geri çekildi. Dolayısıyla halka arzdan 12,18 TL fiyatla pay alan yatırımcı açısından önemli bir nominal kazanç devam etse de, yüksek seviyelerden hisseye giren yatırımcılar son dönemdeki fiyat düşüşünden olumsuz etkilendi.
Şirket yönetiminin ağustos ayında kendi hisselerinde geri alıma başlaması da dikkat çekti. BULGS, 7 Ağustos’ta 36,80-37,16 TL fiyat aralığından 867 bin 729 adet pay geri aldı. Şirket 10 ve 11 Ağustos’ta da geri alımlarını sürdürdü.
Hissedeki geri çekilmenin yaşandığı dönemde açıklanan 30 Haziran 2026 bilançosu ise yatırımcı açısından şirketin portföy yapısının daha yakından incelenmesini gerektiren sonuçlar ortaya koydu.
370 milyon TL kârdan 1,12 milyar TL zarara
BULGS, 2025’in ilk altı ayında yaklaşık 369,8 milyon TL net kâr açıklamıştı. Şirket 2026’nın aynı döneminde ise 1,12 milyar TL net zarara döndü.
Zararın arkasındaki en önemli unsurlardan biri yatırım portföyündeki değer değişimleri oldu.
Şirket 2026’nın ilk yarısında finansal yatırımlarından yaklaşık 628,7 milyon TL pozitif değerleme kazancı kaydederken, diğer tarafta yaklaşık 1,60 milyar TL değerleme kaybı oluştu.
Dolayısıyla BULGS bilançosunda yalnızca net kâr veya zarara bakmak yeterli değil. Şirketin hangi varlıklara yatırım yaptığı kadar, bu varlıkların hangi değerlerle bilançoya taşındığı da önem taşıyor.
TC Lira Bilanço Masası’nın incelemesinde bu açıdan en dikkat çekici işlemlerden biri BRMEN yatırımı oldu.
BULGS, BRMEN’in yüzde 10,73’ünü aldı
Bulls Girişim, Birlik Mensucat’ın yüzde 10,73’üne karşılık gelen 9 milyon 576 bin 190 adet payını eski büyük ortak Yaşar Küçükçalık’tan satın aldı.
İşlem Borsa İstanbul Toptan Alış Satış İşlemleri kapsamında gerçekleştirildi.
Pay başına alış fiyatı:
9,65 TL.
BULGS’nin toplam yatırım maliyeti ise:
92 milyon 410 bin 234 TL.
Ancak işlemin önemli bir ayrıntısı bulunuyor. KAP’taki toptan satış açıklamasında BULGS’ye devredilen payların “Borsa’da işlem gören nitelikte olmadığı” açıkça belirtiliyor.
Başka bir ifadeyle BULGS, borsadan 9,65 TL fiyatla BRMEN hissesi toplamadı. Eski ortaktan halka kapalı nitelikte blok pay satın aldı.
Günler sonra 92 milyon TL, 165 milyon TL oldu
İşlemin bilanço tarafında ise çok daha dikkat çekici bir tablo ortaya çıktı.
BULGS’nin 30 Haziran 2026 finansal raporunda BRMEN yatırımının değeri:
165 milyon 476 bin 563 TL
olarak yer aldı.
Buna göre finansal tablolardaki hareket şöyle gerçekleşti:
Alım maliyeti: 92,41 milyon TL
Değerleme artışı: 73,07 milyon TL
30 Haziran bilanço değeri: 165,48 milyon TL
Böylece BULGS, BRMEN yatırımına satın alma işleminin hemen ardından yaklaşık yüzde 79 değerleme artışı yazdı.
Pay başına bakıldığında fark daha da görünür hale geliyor.
BULGS’nin BRMEN paylarındaki maliyeti 9,65 TL iken, 30 Haziran bilançosunda taşınan toplam değer pay başına yaklaşık 17,28 TL’ye karşılık geliyor.
73 milyon TL kasaya girmedi
Burada yatırımcı açısından önemli bir ayrım bulunuyor.
BULGS, 92,4 milyon TL’ye aldığı BRMEN paylarını 165,5 milyon TL’ye satıp 73 milyon TL nakit kâr elde etmedi.
BRMEN yatırımı dönem sonunda yeniden gerçeğe uygun değer üzerinden ölçüldü. Maliyet ile yeni bilanço değeri arasındaki 73,07 milyon TL fark gerçekleşmemiş değerleme kazancı olarak finansal tablolara yansıdı.
Yani söz konusu 73 milyon TL, BRMEN paylarının satılması sonucunda şirket kasasına girmiş bir para değil.
Ancak bu durum başka ve daha önemli bir soruyu ortaya çıkarıyor:
92,4 milyon TL’ye alınan bir yatırım hangi gerekçeyle işlemden günler sonra 165,5 milyon TL gerçeğe uygun değere ulaştı?
BRMEN’de değerleme yöntemi sorusu
TC Lira Bilanço Masası’nın BULGS finansal raporunda dikkat çektiği kritik noktalardan biri de değerleme yöntemine ilişkin açıklamalar.
Şirket bazı finansal yatırımlarında kullanılan yöntemleri raporunda belirtiyor. Borsada işlem gören bazı paylarda piyasa fiyatı, girişim sermayesi yatırım fonlarında ilgili fon değerleri; borsada işlem görmeyen bazı yatırımlarda ise net aktif değer veya indirgenmiş nakit akımı gibi yöntemlerden yararlanılıyor.
Ancak BRMEN’e ilişkin dipnotta 92,4 milyon TL maliyetli yatırımın 165,5 milyon TL gerçeğe uygun değere hangi spesifik yöntemle ulaştığı ayrı olarak açıklanmıyor.
Bu nokta özellikle önemli. Çünkü BULGS’nin satın aldığı payların borsada işlem gören nitelikte olmadığı KAP açıklamasında açıkça belirtiliyor.
Üstelik ortada yatırımın hemen öncesinde gerçekleşmiş somut bir işlem fiyatı bulunuyor: 9,65 TL.
Dolayısıyla yatırımcı açısından yanıt bekleyen soru şu:
Borsa’da işlem görmeyen BRMEN payları 9,65 TL’den satın alınmışken, 30 Haziran bilançosunda hangi değerleme yöntemi ve hangi gerekçeyle pay başına yaklaşık 17,28 TL değere taşındı?
Yaklaşık yüzde 79’luk değerleme farkının dayanağının yatırımcı açısından açıklığa kavuşturulması gerekiyor.
Yatırımdan hemen önce BRMEN’de TTK 376 incelemesi
BRMEN yatırımındaki soru işaretleri yalnızca değerlemeyle sınırlı değil.
Birlik Mensucat, BULGS’nin yatırımından kısa süre önce, 15 Haziran 2026’da Türk Ticaret Kanunu’nun 376’ncı maddesi kapsamında KAP açıklaması yaptı.
Şirket yönetimi, 31 Mart 2026 bilançosu dikkate alınarak sermaye kaybı ve borca batıklık durumunun incelenmesi amacıyla özel bilanço hazırlanmasına karar verdi.
Hazırlanan özel bilançoda şirketin kayıtlı değerlere göre özkaynakları yaklaşık 24,9 milyon TL olarak hesaplandı. Şirket bilançosunda kayıtlı olmayan marka için yapılan değerleme sonucunda markaya yaklaşık 151,5 milyon TL makul değer biçildi.
Bu tutarın eklenmesiyle TTK 376 kapsamında hazırlanan bilançoda özkaynak yaklaşık 176,4 milyon TL’ye ulaştı ve şirket tedbir alınmasına gerek bulunmadığını açıkladı.
Ancak yatırım açısından önemli nokta değişmiyor. BULGS, finansal durumu TTK 376 kapsamında özel olarak incelenen bir şirkete yatırım yaptı.
BRMEN uzun süredir zararlarla mücadele ediyor
BRMEN’in finansal geçmişi de yatırım kararının gerekçesini önemli hale getiriyor.
Şirket son yıllarda zarar açıklarken, 2025 sonunda özkaynak yapısı ciddi baskı altına girdi. BRMEN 2026 yılında sermaye artırımına giderken, 2026’nın ilk yarısında da zarar üretmeye devam etti.
Bu nedenle BULGS’nin yatırım kararında hangi büyüme, yeniden yapılandırma veya değer yaratma hikâyesini esas aldığı önem taşıyor.
Bir girişim sermayesi yatırım ortaklığının mali açıdan sorun yaşayan bir şirkete yatırım yapması tek başına olumsuz veya olağandışı bir durum değil. Düşük değerlemeyle şirkete ortak olmak, yeniden yapılandırmak ve daha yüksek değer yaratmak girişim sermayesi yatırımlarının doğasında bulunabilir.
Ancak BRMEN örneğinde dikkat çeken nokta, bu potansiyel değer artışının uzun yıllara yayılan bir dönüşüm sonucunda değil, yatırımın hemen ardından BULGS bilançosunda ortaya çıkması.
Bir tarafta BRMEN kazancı, diğer tarafta iki fonda 1,17 milyar TL kayıp
BRMEN’den kaydedilen 73 milyon TL’lik gerçekleşmemiş değerleme kazancının yanında BULGS portföyünün diğer tarafında çok daha büyük değer kayıpları bulunuyor.
Şirketin iki Pardus girişim sermayesi yatırım fonundaki değerleme kaybı özellikle dikkat çekiyor.
Pardus Teknoloji GSYF’de yaklaşık:
561 milyon TL
Pardus Teknoloji 4. GSYF’de ise yaklaşık:
611 milyon TL
değerleme kaybı oluştu.
Sadece bu iki fondaki toplam kayıp yaklaşık:
1,17 milyar TL.
Üstelik söz konusu iki fon, 30 Haziran itibarıyla BULGS’nin yaklaşık 7,67 milyar TL büyüklüğündeki finansal yatırım portföyünün yaklaşık yüzde 38,5’ini oluşturuyor.
Bu tablo BULGS açısından borçtan çok portföy değerleme ve yoğunlaşma riskinin izlenmesi gerektiğine işaret ediyor.
Özkaynakta 1,1 milyar TL erime
Portföydeki değer kayıpları BULGS’nin bilançosuna da doğrudan yansıdı.
Şirketin 2025 sonunda yaklaşık 8,81 milyar TL olan özkaynakları, 30 Haziran 2026’da yaklaşık 7,70 milyar TL’ye geriledi.
Böylece altı ayda yaklaşık 1,11 milyar TL özkaynak kaybı oluştu.
Finansal yatırımların toplam değeri de aynı dönemde yaklaşık 8,77 milyar TL’den 7,67 milyar TL’ye geriledi.
BULGS’nin finansal borçluluğunun oldukça düşük olması şirket açısından olumlu bir unsur. Bu nedenle mevcut bilançoda temel risk yüksek borç yükünden değil, yatırım portföyünün değerindeki hareketlerden kaynaklanıyor.
BULGS bilançosunda yanıt bekleyen 73 milyon TL’lik soru
BRMEN yatırımı, BULGS’nin 7,67 milyar TL büyüklüğündeki finansal yatırım portföyünün yalnızca bir bölümünü oluşturuyor. Dolayısıyla şirketin bütün performansını tek başına BRMEN üzerinden değerlendirmek doğru değil.
Ancak işlemin zamanlaması ve ortaya çıkan değerleme farkı dikkat çekici.
15 Haziran: BRMEN, TTK 376 kapsamında mali durumunun incelenmesine ilişkin açıklama yaptı.
Haziran ayının ikinci yarısı: BULGS, BRMEN’in yüzde 10,73 oranındaki halka kapalı paylarını toplam 92,4 milyon TL maliyetle edindi.
30 Haziran: Aynı yatırım BULGS bilançosunda 165,5 milyon TL gerçeğe uygun değerle yer aldı.
Ortaya çıkan gerçekleşmemiş değerleme kazancı: 73,1 milyon TL.
Şirketin BRMEN paylarını satmadan kaydettiği bu yaklaşık yüzde 79’luk değerleme artışının hangi spesifik yöntem ve varsayımlarla hesaplandığı, finansal raporun BRMEN’e ilişkin açıklamasında ayrı olarak ortaya konulmuyor.
Bu nedenle TC Lira Bilanço Masası’nın BULGS yönetimine yönelttiği soru net:
Borsa’da işlem görmeyen BRMEN payları 9,65 TL’den satın alınmışken, günler sonra hangi değerleme yöntemi ve hangi gerekçeyle pay başına yaklaşık 17,28 TL değer üzerinden bilançoya taşındı?
Bu sorunun yanıtı yalnızca BRMEN yatırımındaki 73 milyon TL’lik gerçekleşmemiş değerleme kazancını değil, BULGS’nin milyarlarca liralık yatırım portföyündeki değerleme yaklaşımını anlamak açısından da önem taşıyor.
tclira.com