Nöbetçi Eczaneler
Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) yatırım fonları piyasasında kapsamlı değişikliklere hazırlandığı belirtiliyor. Ay sonunda yürürlüğe girmesi beklenen düzenlemelerin özellikle serbest fonlar ile son yıllarda hızla büyüyen para piyasası fonlarını etkilemesi bekleniyor.
Finansal Piyasalar Uzmanı İris Cibre, kamuoyuna yansıyan olası düzenlemeleri değerlendirerek hem fon yönetim şirketleri hem yatırımcılar hem de Borsa İstanbul açısından ortaya çıkabilecek sonuçlara dikkat çekti.
Cibre’ye göre düzenlemelerin önemli bir bölümü son dönemde fon piyasasında tartışma konusu olan yoğunlaşma, ilişkili şirketlere yatırım, benzer stratejiye sahip çok sayıda fon kurulması ve bazı hisselerde fonların yüksek paylara ulaşması gibi sorunları hedefliyor.
Ancak düzenlemenin Borsa İstanbul’da geniş çaplı ve zorunlu bir satış dalgası yaratacağı sonucuna şimdiden varmak doğru değil. Cibre’ye göre belirleyici olan, SPK’nın yayımlayacağı nihai metinde yoğunlaşma limitlerinin fon toplam değeri üzerinden mi yoksa hisselerin fiili dolaşımı üzerinden mi belirleneceği olacak.
Serbest fon yöneten şirketlere ilave sermaye yükümlülüğü
Cibre’nin aktardığı olası düzenlemelerden ilki portföy yönetim şirketlerinin sermaye yeterliliğiyle ilgili.
Portföyünün önemli bölümünü serbest fonların oluşturduğu portföy yönetim şirketlerine ilave nakit sermaye zorunluluğu getirilmesi bekleniyor.
Böyle bir düzenleme özellikle çok sayıda serbest fon kurarak büyüyen ancak buna karşılık özkaynak yapısı sınırlı kalan portföy yönetim şirketleri açısından yeni bir sermaye ihtiyacı yaratabilir.
Düzenlemenin hayata geçirilmesi halinde fon büyüklüğü ve faaliyet hacmi arttıkça portföy yönetim şirketlerinin mali yapısının da buna paralel güçlendirilmesi amaçlanmış olacak.
Sınırsız fon kurma dönemine kısıtlama gelebilir
İkinci önemli değişiklik fon sayısına ilişkin.
Cibre’nin aktardığına göre şemsiye fonlara bağlı kurulabilecek fon sayısının portföy yöneticisi sayısıyla ilişkilendirilmesi ve özel emirler konusunda yeni sınırlamalar getirilmesi gündemde.
Bunun yanında benzer yatırım stratejilerine sahip fonların art arda kurulmasının önüne geçilmesi amacıyla ürün farklılaştırma zorunluluğu getirilebileceği belirtiliyor.
Cibre bu düzenlemenin özellikle aynı portföy yönetim şirketi bünyesindeki fonların karşılıklı hareket etmesinin önlenmesi açısından önemli olduğuna dikkat çekiyor.
Böylece aynı yönetim şirketinin benzer stratejiyle çok sayıda fon kurması ve bu fonların birbirleriyle bağlantılı işlemler gerçekleştirmesinin sınırlandırılması hedefleniyor.
Grup şirketlerine fonlardan para aktarmaya sınır
Olası düzenlemenin en kritik bölümlerinden biri ise portföy yönetim şirketleri ile yatırım yapılan şirketler arasındaki ilişkilere yönelik.
Cibre’nin aktardığına göre fon yöneticisinin kontrolündeki ihraççılara veya aynı gruptaki şirketlere yapılabilecek yatırımlara üst sınır getirilecek.
Cibre bunun etkisini oldukça açık bir ifadeyle özetledi:
“Kendilerini, yatırımcı parasıyla finanse etme/piyasa değeri şişirme dönemi bitiyor.”
Bu düzenleme hayata geçirilirse bir portföy yönetim şirketinin kontrol ettiği veya ilişkili olduğu şirketlere yönettiği fonlar üzerinden büyük miktarlarda yatırım yapmasının sınırlandırılması amaçlanacak.
Böylece fon yatırımcısından toplanan paranın grup içindeki şirketlerin finansmanı veya hisselerinin desteklenmesi amacıyla kullanılmasının önüne geçilmeye çalışılacak.
Tek hisse yoğunlaşmasına sınır geliyor
Borsa İstanbul açısından en fazla tartışma yaratabilecek düzenlemelerden biri ise tek ihraççı yoğunlaşma limiti.
Ancak Cibre burada önemli bir teknik probleme dikkat çekiyor.
Basına yansıyan taslağa göre yoğunlaşma sınırı, yatırım yapılan şirketin fiili dolaşımdaki payları veya piyasa değeri üzerinden değil, fonun toplam değeri (NAV) üzerinden hesaplanacak.
Bu ayrım düzenlemenin sonucunu tamamen değiştirebilir.
Örneğin bir fon belirli bir hissede yeni düzenlemenin izin verdiğinden daha yüksek bir ağırlığa sahipse ilk bakışta fonun bu hisseleri satması gerektiği düşünülebilir.
Cibre’ye göre ise durum böyle olmak zorunda değil.
Fon yeni yatırımcıdan para girişi sağlayıp bu parayla başka likit hisseler veya uygun varlıklar satın alabilir. Böylece fonun toplam büyüklüğü artarken sorunlu hissedeki mevcut pozisyon korunabilir.
Payda büyüdüğü için söz konusu hissenin fon içindeki oransal ağırlığı düşer.
Başka bir ifadeyle fon, problemli hisseden tek lot satmadan düzenlemedeki yoğunlaşma sınırının altına inebilir.
Cibre bunun düzenlemenin temel hedefinin etrafından dolaşılmasına imkan verebileceğini düşünüyor.
Cibre: Asıl kriter fiili dolaşım olmalı
Cibre’ye göre yoğunlaşmayla gerçekten mücadele edilmek isteniyorsa yalnızca fonun toplam büyüklüğüne bakılması yeterli olmayabilir.
Asıl önemli olan fonun, şirketin fiili dolaşımdaki hisselerinin ne kadarını kontrol ettiği.
Çünkü bir hissenin fon portföyündeki ağırlığı düşük görünmesine rağmen fon veya bağlantılı fonlar o şirketin fiili dolaşımdaki hisselerinin çok büyük bölümünü elinde tutuyor olabilir.
Bu nedenle Cibre:
“Aslolan hedefe ulaşmak için fiili dolaşım üzerinden bir oran belirlemek gerekir.” değerlendirmesinde bulundu.
Bu yaklaşım kabul edilirse Borsa İstanbul açısından sonuçları NAV bazlı sınırlamadan çok daha sert olabilir.
Borsada satış dalgası olur mu?
Yeni düzenlemeye ilişkin piyasanın en fazla merak ettiği soru da bu: Fonlar ellerindeki hisseleri satmak zorunda kalacak mı?
Cibre’ye göre bütün fonların satış yapması gerekeceği yönündeki beklenti doğru değil.
Halihazırda likit hisselerde pozisyon taşıyan ve yeni yoğunlaşma sınırının altında bulunan fonların zorunlu satış yapmasını gerektiren bir durum bulunmuyor.
Risk öncelikle mevcut durumda getirilecek limiti aşan fonlarda ortaya çıkıyor.
Ancak bu fonlar açısından bile satış tek seçenek olmayabilir.
Fonlara yeni para girişi sağlanması ve bu paranın başka varlıklara yönlendirilmesi yoluyla fonun toplam büyüklüğü artırılarak problemli pozisyonun NAV içindeki ağırlığı aşağı çekilebilir.
Bu nedenle Cibre, olası borsa etkisinin ilk değerlendirmelere kıyasla daha sınırlı ve hisse bazında seçici olabileceğini düşünüyor.
Üstelik Cibre’nin gözlemine göre düzenlemeden etkilenebilecek bazı fonlar son iki haftada zaten daha likit hisselere yönelmeye başladı.
Asıl satış riski fiili dolaşım düzenlemesinde
Cibre’nin uyarısının en kritik kısmı ise burada ortaya çıkıyor.
SPK yoğunlaşma sınırını yalnızca fonun NAV’ı üzerinden değil, şirketin fiili dolaşımdaki paylarına göre belirlerse tablo değişebilir.
Bu durumda bir hissenin fon içerisindeki ağırlığı düşük olsa bile fonun o şirketin piyasada işlem gören hisselerinin önemli bölümünü kontrol etmesi halinde satış zorunluluğu ortaya çıkabilir.
Cibre bunu:
“Asıl teknik satış baskısı fiili dolaşım mekanizmasından gelebilir.” sözleriyle ifade etti.
Dolayısıyla Borsa İstanbul’daki gerçek riskin büyüklüğünü belirleyecek en önemli unsurlardan biri SPK’nın nihai düzenlemede NAV mı, fiili dolaşım mı, yoksa her ikisini birlikte mi esas alacağı olacak.
Büyük fon yatırımcıları artık görülebilecek
Düzenlemenin şeffaflık açısından dikkat çeken bir başka ayağı büyük fon yatırımcılarıyla ilgili.
Cibre’nin aktardığı olası düzenlemeye göre fonlarda yüzde 50, yüzde 60 ve yüzde 70’in üzerine çıkan büyük pay sahipleri için KAP açıklaması zorunluluğu getirilebilecek.
Böylece kamuoyunun kim olduğunu bilmediği ancak bazı fonların çok büyük bölümünü elinde bulunduran yatırımcıların hareketleri daha görünür hale gelecek.
Cibre bu yatırımcıları “fon balinaları” olarak tanımlıyor.
Büyük yatırımcının fona giriş veya çıkışı özellikle küçük fonlarda portföy yönetimini ciddi biçimde etkileyebiliyor. Açıklama zorunluluğu getirilmesi halinde fonların gerçek yatırımcı yoğunlaşmasının daha yakından izlenebilmesi mümkün olacak.
Fonların raporlama süresi iki haftaya inebilir
Fon piyasasında şeffaflığı artırabilecek bir başka değişiklik ise raporlama sıklığı.
Mevcut aylık raporlama süresinin iki haftaya indirilmesi gündemde.
Cibre’ye göre bu değişiklik şeffaflığı artıracak.
Özellikle yüksek yoğunlaşmaya sahip fonlarda portföy değişikliklerinin daha kısa aralıklarla görülebilmesi, yatırımcıların fonun aldığı riskleri daha yakından takip etmesini sağlayabilir.
Para piyasası fonlarında önemli değişiklikler
Düzenlemenin ikinci büyük ayağını ise para piyasası fonları oluşturuyor.
Son yıllarda yüksek faiz ortamıyla birlikte hızla büyüyen para piyasası fonlarında özellikle ters repo ve kamu borçlanma araçları konusunda yeni sınırlamalar bekleniyor.
Cibre’nin aktardığına göre ters repo işlemlerine yüzde 25 sınırı getirilmesi ve en az beş farklı teminat grubukullanılması zorunlu hale gelebilir.
Bu değişiklikle fonların belirli karşı taraflarda aşırı yoğunlaşmasının önüne geçilmesi ve karşı taraf riskinin azaltılması hedefleniyor.
Serbest para piyasası fonlarına DİBS zorunluluğu
Daha tartışmalı değişiklik ise serbest para piyasası fonları tarafında.
Cibre’ye göre bugün DİBS bulundurma zorunluluğundan kaçınmak amacıyla kullanılan serbest para piyasası fonu isimlendirmesindeki boşluk kapatılacak ve bu fonlara da Devlet İç Borçlanma Senedi bulundurma zorunluluğugetirilecek.
Cibre bu düzenlemeye eleştirel yaklaşıyor.
Para piyasası fonlarının temel özelliğinin düşük oynaklık ve yüksek likidite olduğunu hatırlatan Cibre’ye göre DİBS zorunluluğu:
“Para piyasası fon mantığına tamamen aykırı ve 1-2 olan risk seviyesini artırıcı bir unsur.”
Faizlerde veya tahvil fiyatlarında sert hareket yaşanması halinde DİBS fiyatlarında oluşabilecek değer kaybı fonun günlük getirisine yansıyabilir.
Bu durumda düşük riskli olduğu düşünülerek tercih edilen bir para piyasası fonunda negatif günlük getiri görülmesi dahi mümkün olabilir.
Yüksek getirili PPF’lerde normalleşme beklenebilir
Borsa İstanbul işlemlerine yönelik olası sınırlamalar da para piyasası fonlarının getirilerini etkileyebilir.
Cibre’ye göre yeni sınırlar özellikle piyasa ortalamasının üzerinde getiri sağlayan bazı PPF’lerde getirilerin normalleşmesine yol açabilir.
Buna karşılık fonların belirli işlemlerde veya karşı taraflarda aşırı yoğunlaşmasının önlenmesi, karşı taraf riskinin azaltılması açısından olumlu sonuç yaratabilir.
Dolayısıyla para piyasası fonu yatırımcısı açısından düzenleme iki yönlü etki yaratabilir: Bir tarafta bazı fonların ekstra getiri sağlayan işlemleri sınırlanırken diğer tarafta fonların aldığı operasyonel ve karşı taraf riskleri azaltılabilir.
MSCI tartışması açısından da önemli
Cibre düzenlemenin yalnızca yerli yatırımcı açısından değil, Borsa İstanbul’un uluslararası endekslerdeki konumu açısından da önemli olduğunu düşünüyor.
Son dönemde bazı hisselerde fiili dolaşımın sınırlı olması ve hisselerin önemli bölümünün belirli fon veya yatırımcılarda yoğunlaşması, uluslararası endeks sağlayıcılarının Türkiye piyasasına ilişkin değerlendirmelerinde önemli tartışma başlıklarından biri haline geldi.
Cibre’ye göre yeni düzenlemeler orta vadede:
yapay dolaşımın azaltılması, hisselerin tek elde yoğunlaşmasının önlenmesi, şeffaflığın artırılması ve fonlar arasında daha dürüst rekabet ortamı oluşturulması
açısından olumlu olabilir.
Bu yapısal değişikliklerin MSCI tarafındaki risklerin azaltılmasına da katkı sağlayabileceğini belirtiyor.
Nihai metin belirleyici olacak
Cibre, düzenlemenin Borsa İstanbul üzerinde kesin olarak büyük bir satış dalgası yaratacağı görüşüne ise mesafeli.
Son iki haftada bazı fonların likit hisselere yönelmiş olması ve yoğunlaşma sınırının NAV üzerinden uygulanması ihtimali, kısa vadeli etkinin başlangıçta düşünülenden daha sınırlı kalmasını sağlayabilir.
Çünkü NAV bazlı sistem fonlara, yoğunlaştıkları hisseleri doğrudan satmak yerine fon büyüklüğünü artırarak oranı aşağı çekme seçeneği bırakıyor.
Buna karşılık fiili dolaşım üzerinden ek bir sınır getirilmesi durumunda bazı hisselerde gerçek satış zorunluluğu doğabilir.
Bu nedenle Cibre’ye göre piyasanın yönünü üç temel unsur belirleyecek: SPK’nın yayımlayacağı nihai düzenlemenin tasarımı, fonlardaki mevcut yoğunlaşmanın düzenleme yürürlüğe girdiğindeki seviyesi ve fiili dolaşıma ilişkin bir sınırlama getirilmesi halinde yatırımcıların fonlardan çıkıp çıkmayacağı.
Cibre, düzenlemelerin sürekli yeni sınırlamalarla genişletilmesinden ziyade sorunun kaynağına inilmesi gerektiğini belirterek değerlendirmesini şu ifadelerle tamamladı:
“Asıl hedef manipülasyon olmalı ve hakkındaki kanun birebir uygulanmalı ki yeni yeni arkadan dolanmalar ve sonucunda yamalı bohça regülasyonlara ihtiyaç kalmasın…”
Bu ay sonu yürürlüğe girmesi beklenen ve basına sızan olası SPK para piyasası ve serbest Fon düzenlemesinin piyasaya ve fonlara etkilerini analiz etmeye çalıştım; buyurunuz👇
Önce, Serbest fonlara beklenen kısıtlar:
– Sermaye yeterliliği: portföyünün büyük kısmı serbest fon…— İris Cibre 🐦 (@iriscibre) August 22, 2026
tclira.com