Ekonomistler T. Sabri Öncü ve Menekşe Yılmaz, twitter’da ortak bir makale kaleme aldılar. TCMB’nin swap başta olmak üzere bazı adımlarının analiz edildiği makalede şu ifadelere yer verildi:
Bloomberg HT, dün TCMB’den yeni sterilizasyon hamlesi başlıklı bir haber geçti1. TCMB miktarsal sıkılaşma tarafında yeni bir hamleye hazırlanıyor şeklinde sunulan habere göre TCMB satım yönlü altın ve döviz karşılığı TL swap ihalelerine başlayabileceğini bankalara yolladığı bir yazı ile bildirmiş. İşin garip yanı; yurtiçi yerleşiklerin spekülatif amaçlı döviz taleplerinin kur üzerinde yaratacağı yukarı yönlü baskıyı emebilmek için kullanılan TCMB-yerel banka swaplarının tasfiyesini avuçları patlayana kadar alkışlayan kesimin, Bloomberg HT haberinde başlayacağı iddia edilen swap işlemlerini de aynı coşku ile karşılıyor olmaları. Anlaşıldığı kadarı ile “kuru baskılama amaçlı” yapılan swaplar “bilim dışı”, “irrasyonel” şeklinde tanımlanırken “sterilizasyon amaçlı” olarak yapılan swaplar “bilimsel”, “rasyonel” kabul edilebiliyor. Demek ki mesele swap değil, swap işleminin ne amaçla yapıldığı ve/veya swap işleminin bir tarafı olan TCMB’nin kurumsal yapısının başında kimlerin veya daha doğru bir ifadesi ile hangi zihniyetin olduğu. Bu kısa X makalesinde, ilgili haberde “sterilizasyon amaçlı” olarak başlayacağı iddia edilen söz konusu yeni swap işlemini açıklamaya ve bu swap işleminin “kur baskılama” amaçlı eski swap işlemi ile benzerlik ve farklılıklarını tartışmaya çalışacağız. Elbette temel bağlam, her zamanki gibi bölüşüm olacak.
Başlayacağı iddia edilen “sterilizasyon amaçlı” yeni swap işleminin TCMB ve ilgili banka bilançoları üzerindeki etkisi dört sütundan oluşan Şekil 1’in ilk iki sütununda gösterildiği şekilde olacak:
i)TCMB işlemin ilk bacağında (haberde valör diye geçiyor) bankalara döviz (haberde altının da kullanılabileceği yazıyor) verecek ve karşılığında bankaların TCMB’de tuttukları rezerv paraları azalacak. Böylece TCMB bilançosunun aktifinde dış varlıklar azalırken yani TCMB brüt rezervleri düşerken pasifinde ise rezerv para azalacak. Bu ilk bacak işlemi sonucunda ilgili banka bilançosunun aktifinde ise dış varlıklar artarken TCMB mevduatı yani rezerv para mevcudu azalacak. Zaten işlemin temel amacı da, piyasadaki likidite/rezerv para fazlasının bu şekilde temizlenmesi/sterilize edilmesi.
ii)Ancak bu işlemin bir de ikinci bacağı yani vade bacağı var. Bu bacağı da bilanço dışında yani nazım hesaplarda izliyoruz. Vade geldiğinde TCMB ilk bacak işlemi sonucu çektiği TL’yi geri verecek ve karşılığında verdiği dövizi geri alacak; elbette bankada bu ikinci bacak işleminde TL alacak ve döviz verecek. Lakin önemli bir husus var göz önüne alınması gereken: Bu ikinci bacak işlemi sonucunda ortaya çıkacak rezerv para miktarı ilk bacak işlemi sonucundan çekilen rezerv para miktarından daha yüksek olacak. Bu durumun nedeni, TCMB’nin ilk bacak işlemi ile sterilize ettiği TL’ye faiz ödeyecek olması. Üstelik bu faiz oranı, kendi politika faizi olan %50 “etrafında” oluşacak2.
Şekil 1’in son iki sütununda ise özellikle 2023 Mayıs seçimleri öncesi yoğun bir şekilde kullanılmış önce bir spot satım ve sonra alım yönlü bir döviz swapından oluşan ve bir sentetik forward yaratan eski swap işlemlerinin kaydı sunuluyor:
i)Spot bacakta TCMB kurun yükselmesini engellemek için yerel bankaya döviz satar, karşılığında rezerv para yok eder3.
ii)TCMB spot bacakta sattığı dövizi, alım yönlü döviz swapının valör bacağında geri alıp, spot bacakta aldığı TL’yi geri verir. Böylece TCMB ve banka bilançoları başlangıç durumuna döner. Dolayısıyla TCMB brüt rezervi değişmez
iii)Ortaya çıkan sentetik forwardın vade bacağında ise TCMB swapın valör bacağında aldığı döviz için faiz öderken verdiği TL (rezerv para) için faiz alır. Bu faiz de, yine o dönemki kendi politika faizi olan %8.5 “etrafında” oluşur4.
Bu yapılan kısa açıklamanın ardından “sterilizasyon amaçlı” yeni swap işlemi ile “kur baskılama” amaçlı eski swap işlemini karşılaştırabiliriz. Bu karşılaştırmayı yaparken; döviz faizin her iki swap işlemi döneminde aynı, TL faizin ise %8.5’dan %50’ye artırılmış olduğunu düşünelim ki TCMB’nin artan politika faizinin etkisini tartışabilelim:
“Sterilizasyon amaçlı” yeni swap işleminde TCMB TL rezerv borçlusu ve de dolayısıyla kendi %50’lik politika faizi “etrafında” faiz ödeyecek. Buna karşın “kur baskılama amaçlı” eski swap işleminde ise TCMB TL rezerv alacaklısıydı ve de dolayısıyla o dönem kendi politika faizi olan %8.5 “etrafında” faiz geliri elde ediyordu. Daha açık bir ifadesi ile “olağanüstü” negatif reel faiz döneminde TL borç verip döviz borçlanan TCMB, “rasyonel” politika faizi olan %50’den ise TL borç alıp döviz borç veren tarafa geçmiş durumda. Yani bir zamanlar 5.5-18.5 lira arasından sattığı dövizleri 33 liradan satın alıp şimdi bu 33 liraya da yüksek faiz ödüyor. Elbette karşı taraf (bankalar/mudileri/yabancı) da bu “güzel” ticaretin kazananı.
Bu çıkarıma yapılacak iki temel itirazın şu şekilde olması beklenir: (i) KKM’ler nedeniyle ortaya çıkan rezerv para genişlemesinin ve (ii) TCMB’nin yalnızca son üç ay içerisinde döviz pozisyonunu güçlendirmek ve “kopan linkleri” onarmak iddiası ile yerel bankalarla gerçekleştirdiği yaklaşık 58 milyar $ seviyesindeki swap işlemine konu döviz pozisyonunu satın almak zorunda kalmış olması bu durumun nedenidir. Dolayısıyla “irrasyonel dönemin” faturasıdır bu olanlar. Bu sürecin ne zaman ve nasıl başlamış olduğu ve zamanın istediğimiz bir noktasından bu tartışmanın yapılamayacak olmasını bir kenara bırakıp likidite fazlasının nasıl yok edilebileceği üzerinde durabiliriz. TCMB’nin bu likidite fazlasını çekmek için uygulamaya başlayacağı söylenen “sterilizasyon amaçlı” yüksek maliyetli swaplar dışında bir seçeneği yok mu? Elbette var ancak daha önemlisi bu boyutta bir sterilizasyonun niçin yalnızca para politikası ile yapılmak istendiği sorusu da kritik öneme sahip olarak ortada duruyor.
Daha önce birçok kez tartıştığımız üzere; vergiler de söz konusu likidite fazlasını emmek üzere kullanılabilir. Dahası böylesi bir kullanım; “sterilizasyon amaçlı” swap işlemleri gibi servet yaratıcı değil bilakis darmadağın olmuş gelir ve servet dağılımını iki nedenle de toparlayıcı olacaktır: İlki TCMB tarafından yapılacak faiz ödemesi bankalara değil Hazineye gidecektir. İkincisi ise yüksek gelir ve servet dilimlerinde olanların vergi ödemesi nedeniyle gelir/servet kaybına uğrayacak olmalarıdır. Yüksek gelir ve servetin vergileneceği, yasal kurumlar vergisi oranının en az yarısına eşit oranlı, muafiyet ve istisnalar ile budanmamış bir asgari kurumlar vergisinin uygulanacağı, sermaye kazançlarının vergileneceği bir çerçeveyi hayal edelim. Hükümet de bu vergileri, günü gelen devlet iç borçlanma senetlerini (DİBS) ödemek üzere kullanmakla kısıtlanmış olsun5:
Mudi servet/gelir/asgari kurumlar/sermaye kazanç vergisini öder ve mevduatı azalır. Bankanın TCMB’deki rezervi azalırken Hazinenin rezervi artar. Hazinenin de bu rezervi, vadesi gelen DİBS’leri ödemek üzere kullanmakla kısıtlandığını hatırlayalım. Elbette Hazine bu ödemeleri yaptığında piyasadaki rezerv para miktarının artacağı kesindir. Ancak yukarıda tartışıldığı üzere “sterilizasyon amaçlı swap” işlemlerinin vadesi geldiğinde de rezerv para miktarı artacaktır ve bu durumdaki artış miktarı, Hazinenin borç ödeme senaryosuna göre çok daha yüksek olacaktır. Tabi böylesi bir alternatif çerçeve içinde kimlerin görece daha kötü bir konuma geleceği, söz konusu alternatif tasarımın uygulanabilirliğini pratik de imkânsız kılmaktadır!
1: https://www.bloomberght.com/tcmb-den-yeni-sterilizasyon-hamlesi-2357042
2: TCMB sterilize ettiği TL için faiz öderken ilk bacak işleminde verdiği döviz içinde faiz elde edecek. Ancak TL için ödeyeceği faiz döviz için elde edeceği faizden çok daha yüksek olacak. Sonuç olarak vadede ortaya çıkan rezerv paranın valörde sterilize edilecek olan rezerv paradan daha yüksek olacağı kesin ve son dönem “carry trade” çılgınlığı ile de son derece uyumlu. Söz konusu çılgınlık için bakınız:
3: Bu kısmı sadeleştirmek için değinilmemiş olmakla birlikte yerel bankanın döviz talebinin nedeni de yurtiçi yerleşiklerin dolarize olmasıdır. Bu konu ile ilgili kapsamlı açıklama şu akışta mevcuttur:
4: Elbette bu işlemler karşılığı TCMB döviz için de faiz ödemesi yapar.
5: Daha kapsamlı bir akış için göz atılabilir:
