Merkez Bankası’nın geçtiğimiz yılın mart ayında yüzde 50’ye çıkardığı politika faizini 26 Aralık’ta yüzde 47,50’ye indirmesiyle birlikte para politikasında yeni bir döneme girilmiş oldu. 22 ay sonra gelen ilk faiz indirimi aslında büyük ölçüde beklenen bir karardı. Zira son aylarda enflasyonla mücadelede sınırlı da olsa bir başarı elde edilmiş, Merkez Bankası’nın döviz rezervlerinde de büyük bir artış sağlanmıştı.
Enflasyonun önümüzdeki aylarda olumlu bir baz etkisiyle daha da düşecek olması ve asgari ücrette yapılan beklenenden daha düşük oranlı artış, TCMB Para Politikası Kurulu’nun faiz kararında elini rahatlatan diğer faktörler oldu.
Faiz indiriminden bir gün sonra Cumhurbaşkanı Erdoğan’ın yaptığı bir konuşmadaki “Faiz inecek ki enflasyon da insin. Bu artık olmazsa olmazımız. 2025 bunun işaret yılı olacak. Para politikasının yanı sıra uhdemizdeki diğer araçları da devreye alarak inşallah enflasyonu olması gereken seviyeye indireceğiz” sözleri tabii ki tartışma konusu oldu.
Bazı yorumcular bu sözleri 2021-23 döneminin ‘Nass politikası’na –yani ultra düşük faizlere– dönüşün sinyali olarak yorumlarken, bazıları da önümüzdeki aylardaki faiz indirimlerinin makul ölçülerde olacağı, bununla birlikte yıllık enflasyonda görülecek düşüşler faiz indirimlerinin bir sonucuymuş gibi gösterilerek, “faiz sebep, enflasyon neticedir” tezinin doğruluğunun iddia edileceği tahminlerini dile getirdiler.
Peki, Türkiye ekonomisinin yakın tarihinde “faiz sebep, enflasyon neticedir” tezini destekleyen, ya da en azından destekler gibi görünen dönemler yaşandı mı? Bu sorunun yanıtını bulmak için 2018 yılının başından bu yana faiz ve enflasyondaki gidişata bakabiliriz. TCMB’nin piyasanın likidite ihtiyacını karşılamak için çeşitli enstrümanlarla farklı vadelerde yaptığı fonlamaların faizlerinin ağırlıklı ortalamasına ‘ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti’ deniyor.
Bu oran bazı dönemlerde haftalık repo faizinden uzaklaşsa da, genellikle politika faizine oldukça yakın olan ve para piyasasındaki durumu iyi yansıtan bir gösterge. Aşağıdaki grafikte ağırlıklı ortalama fonlama maliyetini yıllık tüketici enflasyonuyla birlikte gözlemleyerek faiz-enflasyon ilişkisini yorumlayacağız.
Grafikte 1 numaralı dönem olarak gösterilen zaman dilimi 2018 yılının ilk 10 ayını kapsıyor. 2014 yılından 2018’e kadar yüzde 8 civarında neredeyse sabit kalan haftalık repo faizi, Haziran 2018’deki Cumhurbaşkanlığı seçiminin hemen öncesinde 17,75’e kadar yükseltilmişti. Seçim arefesinde pek de istenmeyecek bu aksiyon TL’nin daha fazla değer kaybetmesi istenmediği için mecburen alınmıştı.
Seçim sonrasında ise ABD ile yaşanan Rahip Brunson krizi sırasında politika faizi yüzde 24’e kadar çıkarılarak döviz kurlarındaki artış kontrol altına alınmış ve yaşanan kur şokunun yaratacağı enflasyonun da geçici olması sağlanmıştı. Grafikte 2 numaralı dönem olarak gösterilen 12 aylık dönemde hem faiz indirimleri başlamış, hem de yıllık enflasyon tek haneye inmişti.
2019 yılının ortalarına gelindiğinde, aynı politika faiziyle bir süre daha devam etmekte ısrarcı olan TCMB Başkanı Murat Çetinkaya görevden alındı ve yerine Murat Uysal‘ın gelmesinden hemen sonra faiz indirimleri başladı. Bir yıldan daha kısa bir süre içinde politika faizi yüzde 8,25’e kadar inerken döviz kurlarında önemli bir hareketlenme olmaması herkesi olumlu yönde şaşırtmaktaydı.
Bir süre sonra, TCMB bilançosunu takip eden bazı uzmanlar bu mucizenin arka kapıdan rezerv satışı sayesinde gerçekleştiğini ortaya fark ettiler. Düşük faiz ortamında döviz kurlarını baskılamak için rezervlerden toplam 128 milyar dolarlık döviz satışı yapıldığı iddiası gündeme bomba gibi düştü.
Aynı döviz varlığının para takasları yoluyla sistem içinde tekrar tekrar dolaştırılmasına dayanan bu inovatif para politikasının sonucunda net döviz rezervlerindeki erime ciddi boyutlara ulaşıp piyasalarda tedirginlik artınca Eylül 2020’de 200 baz puanlık bir faiz arttırımı yapıldı. Kasım 2020’de de daha kapsamlı politika değişikliklerinin hayata geçirilmesi için TCMB başkanlığı görevine Naci Ağbal getirildi. Görevden af talebi kabul edilen Hazine ve Maliye Bakanı Berat Albayrak’ın yerine de Lütfi Elvan geldi.
Ağbal göreve geldikten sonraki ilk Para Politikası Kurulu toplantısında politika faizi yüzde 15’e çıkarıldı. Ancak, ağırlıklı ortalama fonlama maliyeti o tarihte zaten yüzde 15’e dayanmış olduğu için, aslında bu fiili durumun resmiyete dökülmesinden ibaret olan bir artırımdı.
Naci Ağbal ve Lütfi Elvan’ın göreve gelmelerinden sonra işlerin değiştiği düşüncesiyle ekonomiye dair olumlu beklentiler yurt içinde ve dışında satın alınmaya başlamışken, Mart 2021’de politika faizinin yüzde 19’a çıkarılmasından kısa bir süre sonra Ağbal’ın görevine son verildi ve yerine düşük faizlerden yana olduğu bilinen Şahap Kavcıoğlu getirildi. Bu değişiklik piyasalarda çalkantıya yol açınca faiz indirimleri birkaç ay ertelense de, Eylül 2021’de “faiz sebep, enflasyon neticedir” söylemleri eşliğinde indirimler (ve grafikteki 4 numaralı dönem) başladı.
Düşük faizler ve rekabetçi bir kurla Türkiye ekonomisinin şahlanmasını sağlayacağı iddia edilen yeni ekonomi modeli Türk Lirası’na tahminlerin çok ötesinde değer kaybettirince 21 Aralık 2021’de ‘kur korumalı mevduat’ enstrümanı devreye alındı ve döviz piyasası sakinleşti.
Ekonomi yönetimince açıkça kabul edilmese de, bu sükunetin sağlanmasında Merkez Bankası rezervlerinden yapılan önemli miktarda döviz satışının da rol oynadığı ‘swap hariç net döviz rezervi’ndeki gelişmelerden takip edilebiliyordu.
2021’in son aylarında politika faizi yüzde 19’dan yüzde 14’e indirildikten ve KKM devreye girdikten sonra, 2022’nin ilk 7 ayındaki PPK toplantılarında faiz indirimi yapma opsiyonu kullanılmadı. İslamiyette ‘kesin hüküm’ anlamına gelen ‘nass’ kavramı hâlâ mevcuttu ama faiz indirimlerini pas geçmek karar vericilere daha mantıklı gelmişti. Zira, resmi enflasyon yüzde 80’i aşmış, “faiz sebep, enflasyon neticedir” tezinin “düşük faiz sebep, enflasyon neticedir” şeklinde revize edilmesi gereği ortaya çıkmıştı.
Uygulanan sıra-dışı faiz politikasının yan etkileri net bir şekilde görülmüş olmasına rağmen Ağustos 2022’den Şubat 2023’e kadar sürecek olan yeni bir faiz indirimi süreci başlatıldı. Buradaki öncelikli amaç 2023 ilkbaharında yapılacak seçimler öncesinde bireylerin ve firmaların ucuz krediye erişimini sağlamak ve ekonomiye dair algılarını olumluya çevirmekti.
Grafikteki 5 numaralı dönemde yıllık enflasyonun güçlü bir baz etkisiyle düşmeye başlaması, ekonominin gerçekleriyle bağı büyük ölçüde kopmuş olan politika faizindeki yeni indirimlerin yarattığı dengesizliklerin görünür olmasını engelledi. Döviz rezervlerinin yoğun bir şekilde kullanımının ve vatandaşları kur korumalı mevduatta tutacak önlemlerin de katkısıyla yüzde 8,50’lik bir politika faiziyle seçimlere kadar idare edildi.
Haziran 2023’te Hazine ve Maliye’de Mehmet Şimşek ve TCMB’de Hafize Gaye Erkan döneminin başlamasıyla birlikte faiz arttırımları başladı. Bakan Şimşek’in de söylediği gibi “Türkiye’nin rasyonel bir zemine dönme dışında bir seçeneği kalmamıştı” ve yapılan tam da buydu. Politika faizi her PPK toplantısında bir miktar artırılırken döviz kurlarının artmasına da izin verildi ve bu da enflasyona olumsuz yansımaya başladı.
Mart 2024’teki yerel seçimler öncesinde döviz talebinin önüne geçebilmek için politika faizi yüzde 50’ye çıkarıldı. Yakın geçmişte Naci Ağbal’ın işini kaybetmesine yol açan yüzde 19’luk faiz düzeyinin çok üzerine çıkmak zorunda kalınması, 2021-23 döneminde uygulanan politikaların ne kadar büyük bir hasara yol açtığının açık bir göstergesi oldu.
Mayıs 2024’te yıllık enflasyon yüzde 75’e çıktığında (grafiğimizdeki 6 numaralı dönemin sonunda) Mehmet Şimşek ve ekibinin uyguladığı politikaların doğruluğu iyice tartışmalı hâle gelmişken, aslında en kötüsü de geride kalmıştı. Nitekim, 2024 yılını TÜİK’in hesaplamalarına göre yüzde 44’lük bir enflasyon oranıyla kapattık.
Sıkı para politikasının önümüzdeki dönemde ne kadar başarılı olacağını ve daha ne kadar devam edebileceğini zaman gösterecek. Seçim veya referandum tarihlerine ayarlı politika değişikliklerinin yapılması ise sürpriz olmayacak. Kampanya döneminde ekonomi alanındaki icraatlar sıralanırken enflasyonla mücadelede elde edilen başarının faiz indirimleri sayesinde olduğu da sık sık dile getirilecektir. Bu iddiayı inandırıcı bulan bir seçmen kitlesi de elbette olacaktır.
Ancak, yıllık enflasyonda düşüş yaşanan dönemlerin, faizlerin yeterince –hatta fazlasıyla– yüksek seviyelere çekilmesinin ardından geldiğini ve faiz indirimleriyle aynı zaman dilimine denk gelen dezenflasyon dönemlerinin “faiz sebep, enflasyon neticedir” tezinin ima ettiği bir nedensellikten kaynaklanmadığını finansal okuryazarlık düzeyi ortalamanın üzerinde olan okurların görebildiğini tahmin ediyorum. Evet, yine başaracağız, ama nasıl başardığımızı biliyoruz.
Cem Başlevent’in tüm yazıları için tıklayınız.
1973 İstanbul doğumlu olan Prof. Dr. Cem Başlevent, ekonomi alanındaki yüksek lisans ve doktora derecelerini Boğaziçi Üniversitesi'nde almıştır. 2000-2023 yılları arasında İstanbul Bilgi Üniversitesi'nde çalışan Başlevent, halen İstanbul Kültür Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi'nde öğretim üyesi olarak görev yapmaktadır. Akademik çalışmaları bireylerin işgücüne katılımı, politik tercihleri, yaşam memnuniyeti gibi konuları kapsamaktadır.
