Nöbetçi Eczaneler
TC Lira Bilanço Masası
Türkiye’de girişim sermayesi yatırım fonlarının büyüklüğü hızla artarken, fon portföylerindeki halka açık olmayan şirketlerin nasıl değerlendiği önemli bir tartışma konusu haline geldi.
TC Lira Bilanço Masası’nın Nurol Yatırım Bankası finansal raporları, Nurol Portföy fonları ve Otosor Otomotiv’in finansal verileri üzerinde yaptığı incelemede dikkat çekici bir işlem zinciri ortaya çıktı.
Zincirin merkezinde Nurol Portföy Yönetimi A.Ş. Dördüncü Girişim Sermayesi Yatırım Fonu, yani NPD bulunuyor. KAP kayıtlarında NPD’nin kurucusu ve yöneticisi Nurol Portföy olarak yer alıyor.
Yeni alım yok, değer 4,18 milyar TL arttı
Nurol Bank’ın NPD yatırımındaki değişim özellikle dikkat çekiyor.
Bankanın NPD yatırımı 2023 sonunda yaklaşık 1,22 milyar TL seviyesindeyken 2024 sonunda 3,22 milyar TL’ye çıktı.
2025’te ise NPD yatırımının değeri satış öncesinde yaklaşık 5,40 milyar TL seviyesine ulaştı.
Nurol Bank’ın finansal raporlarındaki hareket tablosuna göre bankanın 2024 ve 2025 yıllarında NPD’de yeni alışından kaynaklanan bir artış bulunmuyor.
Buna karşılık 2024 yılında yaklaşık 2,01 milyar TL, 2025 yılında ise yaklaşık 2,17 milyar TL değerleme artışı kaydedildi.
Böylece iki yıldaki toplam değerleme artışı 4 milyar 180 milyon TL’ye ulaştı.
Başka bir ifadeyle, Nurol Bank’ın NPD yatırımının bilanço değeri yeni fon alımı yapılmadan iki yılda yaklaşık 4,2 milyar TL arttı.
Fonun yüzde 99,39’u tek şirkete bağlıydı
Peki NPD’nin değerindeki bu artış nereden geliyordu?
Cevabın önemli bir bölümü Nurol Bank’ın kendi finansal raporunda bulunuyor.
31 Aralık 2024 tarihli banka finansallarında NPD portföyünde bulunan Otosor Otomotiv A.Ş.’nin fonun finansal varlıklarının yüzde 99,39’unu oluşturduğu açıkça belirtiliyor.
Aynı dipnotta fon değerinin ve buna bağlı olarak fon fiyatının belirlenmesinde, Otosor için KPMG Yönetim Danışmanlığı tarafından 25 Aralık 2024 tarihinde hazırlanan değerleme raporunun esas alındığı ifade ediliyor.
Dolayısıyla ortaya şu zincir çıkıyor:
Otosor’un değerlemesi → NPD’nin değeri ve fon fiyatı → Nurol Bank’ın elindeki NPD yatırımının bilanço değeri.
Bu bağlantı, yalnızca şirketler arasındaki ortaklık ilişkisine dayanan bir yorum değil; Nurol Bank’ın finansal raporundaki dipnotlarla da ortaya konuluyor.
Değerleme borsa fiyatına dayanmıyor
Buradaki bir diğer kritik nokta ise değerlemenin niteliği.
Otosor halka açık bir şirket değil ve söz konusu yatırım aktif bir piyasada oluşmuş hisse fiyatıyla değerlenmiyor.
Nurol Bank finansallarında ilgili yatırım, gözlemlenebilir piyasa verilerine dayanmayan girdilerin kullanıldığı Seviye 3 kategorisinde değerlendiriliyor.
Bu nedenle Otosor’a ilişkin gelecekteki nakit akışları, büyüme beklentileri ve iskonto oranı gibi varsayımlar fonun değerini doğrudan etkileyebiliyor.
Banka raporundaki duyarlılık analizinde iskonto oranındaki 1 puanlık değişimin değerleme üzerinde çift haneli oranda etki yaratabileceği görülüyor.
Bu durum, NPD üzerinden Nurol Bank bilançosuna yansıyan milyarlarca liralık değer artışında kullanılan değerleme varsayımlarını daha önemli hale getiriyor.
Otosor’a fondan sermaye desteği
Otosor’un büyümesi yalnızca değerleme artışından ibaret değil.
Şirketin finansal tabloları, ortak tarafından önemli miktarda kaynak sağlandığını da gösteriyor.
2023 yılında Otosor’un özkaynaklarında yaklaşık 971,5 milyon TL tutarında pay sahiplerinin ilave sermaye katkısı bulunuyor. Bunun yanında sermaye artışında da NPD’nin nakit taahhüdü yer alıyor.
2024 yılında ise yaklaşık 1,26 milyar TL daha ilave ortak katkısı kaydedildi.
Dolayısıyla Otosor’un büyümesinde şirketin faaliyetlerinden elde ettiği kârın yanında ortak tarafından sağlanan milyarlarca liralık finansmanın da önemli rol oynadığı görülüyor.
Otosor’un kârı 2025’te geriledi
Otosor’un finansal performansında da hızlı bir büyüme yaşandı.
Şirketin net kârı 2021’de yaklaşık 85,9 milyon TL iken 2022’de 334,1 milyon TL’ye, 2023’te 530,5 milyon TL’ye ve 2024’te yaklaşık 1,08 milyar TL’ye yükseldi.
Ancak 2025 yılında tablo tersine döndü.
Net kâr yaklaşık 601,8 milyon TL’ye geriledi.
Bu da bir önceki yıla göre yaklaşık yüzde 44’lük düşüş anlamına geliyor.
Dolayısıyla Otosor’un gerçek anlamda büyüyen bir şirket olduğu görülmekle birlikte, 2025’te kârlılıktaki gerileme şirketin aynı yıl sonunda ulaştığı değerlemeyi ayrıca önemli hale getiriyor.
Nurol Bank’tan yeni fona 4,56 milyar TL
Dosyanın en dikkat çekici bölümlerinden biri ise Kasım 2025’te gerçekleşti.
Nurol Bank, 26 Kasım 2025 tarihinde Nurol Portföy tarafından yönetilen Dokuzuncu Girişim Sermayesi Yatırım Fonu’na (NDK) 4 milyar 556 milyon 550 bin TL yatırım yapılmasına karar verdi.
NDK’nın satış başlangıç tarihi ise KAP kayıtlarına göre 27 Kasım 2025. Fonun kurucusu ve portföy yöneticisi yine Nurol Portföy.
Ertesi gün gerçekleşen işlem dikkat çekiciydi.
NDK, NPD’nin elindeki Otosor hisselerinin yüzde 45,93’ünü 4 milyar 556 milyon 550 bin TL karşılığında satın aldı.
Yani Nurol Bank’ın NDK’ya yatırdığı tutarla NDK’nın Otosor hisseleri için ödediği tutar aynıydı.
İşlem Otosor’a 9,92 milyar TL değer biçti
Otosor’un yüzde 45,93’ü için ödenen 4,556 milyar TL üzerinden yapılan hesap, şirketin tamamı için yaklaşık:
9 milyar 920 milyon TL değer ima ediyor.
İşlemin ardından Otosor’un ortaklık yapısı da değişti.
KAP’taki güncel verilere göre şirketin yüzde 54,07’si NPD’ye, yüzde 45,93’ü ise NDK’ya ait.
Böylece Otosor’un yüzde 100’ü Nurol Portföy tarafından yönetilen iki ayrı girişim sermayesi yatırım fonunun portföyünde bulunmaya devam ediyor.
Banka NPD’den çıkarken NDK’ya geçti
İşlemlerin devamı da dikkat çekici.
Nurol Bank aynı dönemde NPD’deki yaklaşık 126,1 milyon adet fon payını, pay başına 35,590906 TL fiyatla fona iade etti.
İşlemin büyüklüğü yaklaşık 4,49 milyar TL seviyesindeydi.
Ortaya çıkan ekonomik hareket kabaca şöyle gerçekleşti:
Nurol Bank → NDK’ya 4,56 milyar TL yatırım
NDK → NPD’den Otosor’un yüzde 45,93’ünü 4,56 milyar TL’ye satın alma
Nurol Bank → NPD’deki yaklaşık 4,49 milyar TL’lik fon payını iade
Sonuçta Otosor’un hisseleri grup dışına çıkmadı, NPD ile yeni kurulan NDK arasında yeniden dağıtılmış oldu.
Nurol Bank’ın fonlarla ilişkisi de devam etti. Bankanın 31 Mart 2026 finansallarında NDK yatırımının değeri yaklaşık 5,43 milyar TL, NBI yatırımının değeri ise yaklaşık 6,42 milyar TL olarak görülüyor.
Otosor ile Nurol Bank arasında başka ilişkiler de var
TC Lira Bilanço Masası‘nın incelemesi, ilişkinin yalnızca GSYF yatırımlarıyla sınırlı olmadığını da gösteriyor.
KAP kayıtlarında Nurol Yatırım Bankası tarafından kurulan Otosor Varlık Finansman Fonu üzerinden gerçekleştirilen varlığa dayalı menkul kıymet işlemleri de bulunuyor. 2025 ve 2026 döneminde Otosor bağlantılı VDMK ihraç ve itfalarına ilişkin çok sayıda bildirim KAP’a yapıldı.
Bu durum Nurol Bank–Nurol Portföy–Otosor arasındaki finansal ilişkinin farklı araçlarla sürdüğünü gösteriyor.
4,2 milyar TL’lik artışın kaynağı ne?
TC Lira Bilanço Masası‘nın incelediği kamuya açık belgelerde Otosor’un cirosu, özkaynakları ve kârlılığı önemli ölçüde büyüdü. Şirkete ortakları tarafından da ciddi miktarda sermaye desteği sağlandı.
Ancak belgeler başka bir gerçeği de açık biçimde ortaya koyuyor.
Nurol Bank’ın yatırım yaptığı bir fonun değerinde iki yılda yeni alış olmaksızın yaklaşık 4,18 milyar TL değerleme artışı oluştu. Bu fonun finansal varlıklarının yüzde 99,39’unu Otosor oluşturuyordu. Ardından Otosor’un yüzde 45,93’ü, Nurol Bank’ın 4,56 milyar TL yatırım yaptığı ve yine Nurol Portföy tarafından yönetilen başka bir fona devredildi.
Bu nedenle cevaplanması gereken temel soru şu:
Otosor’un yaklaşık 9,92 milyar TL’lik değeri hangi finansal varsayımlarla hesaplandı ve bu değerleme Nurol Bank’ın bilançosuna toplam ne kadar gelir/değer artışı olarak yansıdı?
TC Lira Bilanço Masası, gelişmeleri takip etmeyi sürdürecek.
tclira.com